Quattro giorni. Tanto è passato da quando Vodafone ha completato l’acquisto del 100% della sua joint venture britannica a quando, lunedì, ha firmato l’uscita definitiva da quella olandese. Da ieri VodafoneZiggo non è più una società a metà: Liberty Global ha rilevato il 50% che apparteneva al gruppo di Newbury e ha battezzato il nuovo assetto con un nome che è tutto un programma, Ziggo Group. A Vodafone vanno un miliardo di euro in contanti e una quota del 10% nella nuova entità; a Liberty Global va il controllo, il 90%, e la libertà di eseguire il suo piano: fondere l’Olanda con Telenet in Belgio e Lussemburgo e portare il tutto alla Borsa di Amsterdam nel 2027. Dentro Londra, fuori Amsterdam: il risiko di Vodafone procede a colpi di settimana.
I termini: un miliardo, il 10%, e il marchio a nolo
L’operazione, il cui closing è stato annunciato ufficialmente lunedì da entrambi i gruppi, chiude una storia iniziata nel 2016, quando Vodafone Nederland e il cablo-operatore Ziggo si fusero in una joint venture perfettamente paritetica, il classico matrimonio fisso-mobile che allora andava di moda in mezza Europa. Il corrispettivo per il 50% di Vodafone è composto da un miliardo in contanti — destinato, fa sapere il gruppo, alla riduzione del debito netto — più il 10% del nuovo Ziggo Group, una partecipazione che tiene Vodafone agganciata all’eventuale rivalutazione in vista della quotazione. E c’è un dettaglio che racconta molto del pragmatismo di questa uscita: il marchio Vodafone non sparisce dai Paesi Bassi, ma resta in licenza, con canoni stimati in circa 625 milioni di euro nell’arco del prossimo decennio. Tradotto: Vodafone esce dal capitale, ma continua a farsi pagare il nome.
Nasce il campione del Benelux (con la regia di Liberty)
Per Liberty Global, il gruppo di Mike Fries che di ingegneria societaria ha fatto un’arte, l’operazione è il tassello che mancava. Il nuovo Ziggo Group mette insieme VodafoneZiggo nei Paesi Bassi e Telenet in Belgio e Lussemburgo: circa 13 milioni di clienti e 6,6 miliardi di euro di ricavi annui, un operatore convergente che copre l’intero Benelux e che nel 2027 verrà distribuito agli azionisti e quotato ad Amsterdam. È il copione che Liberty ha già recitato più volte — aggregare, integrare, scorporare, quotare — applicato stavolta a una regione che, per densità e ricchezza, è tra i mercati più appetibili d’Europa. Il precedente più recente è la svizzera Sunrise, scorporata e riportata in Borsa nel 2024 con la stessa tecnica dello spin-off agli azionisti: un modello che ha fatto scuola e che ora si replica su scala Benelux. E l’operazione arriva in un clima regolatorio che non è mai stato così favorevole alle aggregazioni: come abbiamo raccontato pochi giorni fa, perfino la GSMA ha messo nero su bianco che il consolidamento non danneggia i consumatori, e Bruxelles ascolta.
Sul mercato olandese, intanto, la sostanza competitiva non cambia dall’oggi al domani: i Paesi Bassi restano un campo a tre, con KPN incumbent, Odido terzo polo e VodafoneZiggo — comunque si chiamerà domani — nel ruolo dello sfidante convergente, forte della rete cavo che copre la quasi totalità del Paese e della base mobile costruita in dieci anni di matrimonio fisso-mobile. Quel matrimonio, nel 2016, rispondeva a una logica precisa: il cavo aveva la banda, il mobile aveva i clienti in movimento, e unirli sembrava l’unico modo di reggere l’urto dell’incumbent. La logica ha funzionato a metà — la joint venture ha macinato cassa ma anche perso terreno sul mobile negli ultimi anni — ed è esattamente questo il punto che Liberty intende aggredire con il controllo pieno: decisioni più rapide su rete, tariffe e, soprattutto, sull’ammodernamento del cavo verso la fibra, il cantiere che deciderà i prossimi dieci anni della TLC olandese.
La Vodafone che resta: poche bandiere, ben piantate
Vista da Newbury, l’uscita dall’Olanda è un altro capitolo della cura Della Valle: meno mercati, più controllo su quelli che restano. Via la Spagna, via l’Italia, dentro tutta VodafoneThree nel Regno Unito — il 49% comprato da CK Hutchison la settimana scorsa — e adesso addio anche all’ultima grande joint venture paritetica rimasta in portafoglio. Il disegno è coerente con la fotografia uscita dall’ultima trimestrale, quella della Vodafone “più snella e più africana”: Germania da risanare, Regno Unito da integrare, Africa da spremere nel senso buono, e per tutto il resto la regola è semplice — o si comanda, o si esce. Le mezze quote, quelle che non danno il controllo ma consolidano i grattacapi, non hanno più cittadinanza nella strategia del gruppo.
Il commento della redazione
C’è una morale in questa storia, e riguarda la fine di un’epoca: quella delle joint venture al 50%, la formula con cui per un decennio le telco europee hanno provato ad avere la botte piena e la moglie ubriaca — presidiare un mercato senza pagarne per intero il conto. Una dopo l’altra, quelle nozze a metà si stanno sciogliendo, e sempre nello stesso modo: uno dei due coniugi compra tutto, l’altro incassa e saluta. È successo nel Regno Unito, succede ora nei Paesi Bassi, e non scommetteremmo un euro sulla sopravvivenza decennale delle poche rimaste. La ragione ci pare evidente: in un mercato che chiede investimenti pesanti su fibra, 5G e AI, la governance condivisa è un lusso che rallenta ogni decisione. A noi l’uscita di Vodafone sembra ben negoziata — un miliardo subito, il 10% del rialzo futuro e il marchio a rendita — ma il vero vincitore è Fries, che si ritrova a costruire l’operatore-riferimento di una regione intera con la benedizione del nuovo clima regolatorio. Per i clienti del Benelux, la promessa è la solita: più scala, più investimenti. Vigileremo, come sempre, su quanto della scala arrivi davvero alle bollette e quanto si fermi ai dividendi.
